エリオットは、コーポレート・ガバナンスと企業価値向上のためのさらなる取り組みがなければ、2025年の年次総会で住友不動産の上級管理職に反対票を投じる予定である。

ロンドン 2025 年 6 月 8 日 /PRNewswire/ -- エリオット・インベストメント・マネジメント（Elliott Investment Management, L.P.）とエリオット・アドバイザーズ（UK）リミテッド（Elliott Advisors (UK) Limited、以下「エリオット」）は、住友不動産株式会社（以下「住友不動産」または「当社」）の 3％超の株式を保有するファンドのアドバイザーを務めています。(エリオット・インベストメント・マネジメントL.P.およびエリオット・アドバイザーズ（UK）リミテッド（以下、「エリオット」）は、本日、住友不動産株式会社（以下、「住友不動産」または「当社」）の株式を3％以上保有し、当社の大株主の一社となっているファンドのアドバイザーを務め、当社の株主に対して公開書簡を発表しました。

エリオットはこの書簡の中で、来る 2025 年定時株主総会を前に、住友不動産の経営陣と 積極的に対話し、長年のバリュエーション・ディスカウントとコーポレート・ガバナンスの弱さに 対処していない住友不動産の責任を問うよう、株主の皆様に呼びかけました。この書簡では、株主還元の低さ、過剰な株式持ち合い、資本効率の低下、および劣悪なガバナン スという 4 つの主要な懸念事項の概要を述べ、具体的な改革を実施するよう求めています。具体的には、株主配当の増額、株式持ち合いの削減、信頼できるリターン目標の提示、ガバナンスの強化などである。エリオットはまた、住友不動産から有意義な進展がなければ、次回の年次総会で上級管理職の再任に反対票を投じるつもりであることを強調した。

書簡の全文は https://elliottletters.com で読むことができ、以下に掲載する：

住友不動産の株主の皆様へ、

エリオット・インベストメント・マネジメント（L.P.）およびエリオット・アドバイザーズ （UK）リミテッド（以下「エリオット」または「当社」）は、住友不動産株式会社（以下「住友不動産」 または「当社」）の株式を 3％以上保有するファンドに助言しています。(これは、住友不動産の筆頭株主の一社である。当社は、住友不動産の経営陣と数カ月にわたり非公開で協議を重ね、当社の価値創造 の機会に対する確信を表明し、その可能性を実現するための具体的な行動を概説してきました。2025 年の定時株主総会（以下、「総会」）が近づくにつれて、私たちの見解を公表す るのは、これらの課題が当社の将来の成功にとって極めて重要であり、2025 年の総会に先立 って、株主の皆様に私たちが提示したのと同じ見解を評価していただきたいからです。

2025年総会は、過去2年間の経営陣の業績を評価する上で重要な岐路になると考えています。投資家の皆様には、2025 年の年次総会に先立ち、住友不動産の経営陣と積極的 に関わり、議決権を行使して当社の現在の戦略に対する満足度や不満足を表明していただきた いと思います。当社は、ISS とグラス・ルイスの最近の意見に注目し、住友不動産の会長再任に反対票を投じるよう勧告しました。

住友不動産は、東京のオフィス不動産で圧倒的な地位を占め、魅力的な事業構成と質の 高い資産ポートフォリオを持つ、日本の大手不動産デベロッパーのひとつです。住友不動産は、東京のオフィス不動産において圧倒的な地位を占め、魅力的なビ ジネスミックスと質の高い資産を有しています。しかし、このような強みにもかかわらず、住友不動産は、その不動産の税引後市場価値 （「PNAV」）1 の半分で取引されており、日本で最も割安な不動産デベロッパーとなっています。また、住友不動産は、安定的で質の高いコア・オフィス賃貸事業を展開しているにもかかわ らず、収益倍率も低迷している。

住友不動産の持続的な株価低迷とバリュエーション・ディスカウントは偶然の一致ではな い。住友不動産はいくつかの点で異常な企業である。すなわち、持ち合い株式を大量に保有し ていること、不動産資産の売却やリート資産の運用を行わないというユニークな方針をとっている こと、取締役会やガバナンス体制がいくつかの指標で TOPIX100 社中最下位に近いこと2 などである。当社は、こうした自主的な問題や以下に挙げるその他の問題が、当社の大幅な過小評価につながっ ていると考えている。

当社は、これらの問題を解決するための措置を講じることで、住友不動産が公正価値から のディスカウントを縮小する明確な機会があると考える。アップサイドの可能性は大きい：同業他社平均の PNAV 倍率（住友不動産の優れた資産の質を考慮した保守的な アプローチ）を適用すると、株価は現在の水準より 40％以上高い 8,000 円弱となる。

図表 1 - PNAV と目標株価ブリッジを参照。

変革のケース

住友不動産に対する市場の否定的なセンチメントは、当社の業績に対する株主の深い懸念 を反映しています。2024 年、エリオットは、住友不動産とその大型同業他社を含む日本の不動産デベロッパーセク ターに対する投資家の見方をよりよく理解するため、第三者による株主認識調査を委託しました。この調査は、住友不動産の戦略、株主還元方針、株式の持ち合い方針などのトピッ クについて、主に国内外の長期的な機関投資家である大口投資家を対象に実施しました。調査結果は、セルサイド・アナリストの評価、専門家のコメント、総会での議決権行使の 結果と同様に、住友不動産に対する投資家のセンチメントが一貫して低いことを示しており、 改善のための有意義な機会を浮き彫りにしている。

図表 2-株主調査を参照。

株主の不満の証拠は、住友不動産の取締役会の総会承認率にもはっきりと表れています。承認率は 2017 年以降着実に低下しており、会長の承認率は 95％から 2023 年までに過去最低の 77％に低下し、これは同業他社の中で最低の水準です。

図表 3 - 年次総会承認率を参照。

公開されている委任状による議決権行使のデータによると、住友不動産の大口投資家の 多くは、過去の総会ですでに経営陣に反対票を投じている。彼らの懸念の中心は、住友不動産の過度な株式持ち合いと、その時代遅れの取締役 会構造です。2023 年に取締役会が最後に選任されて以来、資産運用会社の委任状投票ガイドラインは厳しさを増し ており、独立した委任状アドバイザリー会社は最近、2025 年の総会で住友不動産の会長の再任に反対票を投じるよう勧告している。

主要問題の診断

住友不動産の過小評価と投資家心理の悪化の根底には、4 つの核心的問題がある：

株主還元が弱い：株主還元の弱さ：住友不動産の昨年度の配当性向は当期純利益のわずか 17％で、同業他社平均の半分である。大手同業他社は株主還元に積極的で、ある主要同業他社は、今期の株主配当が純利益の80％を超えると予想している。住友不動産が最近発表した株主還元の増額計画を見ても、増額ペースは遅すぎる。
過剰な株式持ち合い：2025 年 3 月 31 日現在、住友不動産の株式保有比率は純資産の 26%に達し、同業他社の株式保有 比率を大幅に上回っているほか、独立したプロキシー・アドバイザリー会社や日本の主要な 資産運用会社が定める上限水準も超えている。当社の高水準の株式持合いは、2023 年の株主総会で株主の不支持を招いた主な原因であり、2025 年にも決定的な問題となる可能性が高い。
資本効率の低下：住友不動産は、同業他社で唯一、自己資本利益率（ROE）目標を設定しておらず、成熟資産のリート への売却など、ROE を維持・向上させるための明確な戦略もない。その結果、当社のROEは6年連続で低下しており、今後も低下し続けると予想される。

図表4 - ROEを参照。


不十分なコーポレート・ガバナンスと取締役会体制住友不動産は、コーポレート・ガバナンスの指標で TOPIX100 の最下位に近い。住友不動産のような規模と知名度を持つグローバル企業は、市場をリードするガバナン ス水準を目指すべきである。住友不動産は最近、徐々にガバナンスを改善する計画を示したが、こうした改革 の進展は加速させることが可能であり、また加速させるべきである。

図表 5-コーポレート・ガバナンス比較」を参照。

正しい方向性の設定

これらの問題は大部分が自己責任であり、経営陣が迅速かつ果断に対処できるものである。具体的には、当社は以下の措置を講じるべきであると考える：

株主還元：株主還元：配当金の増配と、より大規模かつ定期的な自社株買いを通じて、株主還元率を同業他社と同水準の50%以上に直ちに引き上げる；
株式の持ち合い：持ち合い株式：税引き後ベースで5,000億円以上あると思われる持ち合い株式ポートフォリオを、現在の中期経営計画（MTMP）期間末までに純資産の10％未満（現在の時価ベース）にする；
ROE目標：ROE目標：10%以上のROE目標を設定し、成熟プロジェクトから成長プロジェクトへの資本シフトなど、この目標を達成するための明確な計画を示す。例えば、賃貸マンション資産をREITに移行することで、5,000億円の資本を取り崩すことができる。
ガバナンス：ガバナンス：独立取締役を追加し、指名・報酬委員会を設置することにより、ガバナンスを強化する。

今こそ、より野心的な持ち合い解消策を実施すべきである。大成建設、大林組、清水建設、鹿島建設など、住友不動産株の大口保有者（合計で 1,600 億円超）が、持ち合い株の積極的な売却計画を発表している。住友不動産はこれら建設会社4社の株式を600億円以上相互保有している。

この動きは住友不動産にとって大きなチャンスである：住友不動産は、これら 4 社の株式を売却し、その資金で現在保有している住友不動産 株式の一部を買い戻すことで、大きな資金を得ることができる。このような取引は、株式の持ち合いを減らし、極めて魅力的な水準で資本を自社株 に振り向けることになる。

株式の持ち合いは、歴史的には日本企業間の取引関係を促進するものとみなされてきたが、 現在では、資本の有効活用に乏しく、企業指導部の硬直化を助長するものとみなされている。住友不動産とその主要な相互保有株主は、コーポレートガバナンス・コードを遵守す ることを義務付けられており、同コードは、日本企業に対し、特に不適切と見なされつつあ る取引関係のために保有される相互持株の目的と利益を精査するよう求めている。当社は、持ち合い株ポートフォリオの解消に断固とした迅速な行動をとるべきであると考える。

図表 6 - 主要な企業間の株式持ち合い」を参照。

当社が説明した措置は、2025 年の年次総会における経営陣の地位を高めるだけでなく、 住友不動産の評価も向上させるであろう。日本の不動産デベロッパーセクターでは、バリュエーション（PNAV）、資本効率（ROE）、 株主還元の間に明確な関係がある。私たちは、上記のステップ（特に株主配当と資本効率の改善）を踏むことが、 住友不動産の株主にとって大きな価値を引き出し、2025 年の年次総会に向け て経営陣の株主に対する信頼性を高めることになると確信しています。

図表 7 - ROE と株主還元のバリュエーション」をご参照ください。

持ち合い株式の解消、資本効率の改善、株主還元の増加、ガバナンスの強化など、日本で進 行中の企業改革を積極的に取り入れた企業は、高いバリュエーションと株主からの高い支持を 得てきた。ゼネコン、損保、不動産デベロッパーの各セクターの事例は、このような改革がいかに価値を引き出し、以前は不振だった企業の投資家認識を変えることに成功するかを示している。

結論

ここ数カ月、住友不動産の経営陣が正しい方向に向けたいくつかの初期段階を踏ん だことは評価できる。しかし、その進展は不十分であり、遅すぎた。3月下旬に発表されたMTMPは、核心的な問題に対処できず、市場は否定的な反応を示した。我々の提案の多くは無視されたままだ。

2025年の年次総会は、株主が住友不動産の現在の戦略に対する賛否を表明する重要な機会である。経営陣の支持率は、株主が変化を起こすための最も明確で効果的な方法である。これまで株主のためにささやかな行動が取られてきたにもかかわらず、エリオット 社を含め、経営陣が当社の重要課題に意欲的かつ果断に取り組むという真摯な姿勢に ついては、依然として懐疑的な見方が根強い。そのため、住友不動産がさらなる価値向上とガバナンス強化策を講じない限り、エリオット は 2025 年の年次総会で経営陣の再任に反対票を投じる予定です。

すべての株主の皆様におかれましては、議決権行使の決断を慎重に検討し、年次総 会に向けて住友不動産の経営陣と対話されるようお願いいたします。あなたの一票が会社の将来を形作ることができるのです。経営陣が株主の視点に配慮し、住友不動産の企業価値を高め、ガバナンスを強化するために果断な措置を講じることを期待しています。

敬具

アーロン・タイ
ポートフォリオマネージャー

エリオット・インベストメント・マネジメントL.P.

エリオットについて
エリオット・インベストメント・マネジメントL.P.（関連会社を含め、以下「エリオット」）は、2024年12月31日現在、約727億ドルの資産を運用している。1977年に設立され、継続的に運用されている最も古いファンドの一つである。エリオット・ファンドの投資家には、年金、政府系ファンド、基金、財団、ファンド・オブ・ファンズ、富裕層の個人および家族、当社の従業員が含まれる。エリオット・アドバイザーズ（UK）リミテッドは、エリオット・インベストメント・マネジメントL.P.の関連会社です。

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アリス・ベスト
エリオット・アドバイザーズ（英国）リミテッド
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1 住友不動産の「優待情報」に開示されている賃貸不動産の時価と帳簿価額の税引後差額を調整した1株当たり帳簿価額で株価を除して定義。

2 住友不動産は、ISSガバナンス・スコア、取締役の独立性比率、独立した取締役会委員会（指名委員会、報酬委員会、監査委員会など）の設置状況において、TOPIX100の中で最下位。

出典 エリオット・インベストメント・マネジメントL.P.

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